台灣股市30年泡沫沉浮启示录

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编者按：對比國际历史，70-80年代的日本，80年代末的台灣以及90年代末期的纳斯达克高科技泡沫，與目前的中國市場具有较强的相似性。

此外，台灣股市與A股相似之处還在于投資者结構，泡沫期間台灣投資者90%以上都是散户，同时又深受政策面的影响，1988年9月24日台灣股市因征收資本利得税出现大幅下跌，直到 08 年金融危機前後才有所改觀。

因此，2015年的A股大幅杀跌可类比 88 年台灣股市大调整，下文從经济基础、政策扶持、流動性泛滥、泡沫演進過程，泡沫破灭原因等方面，总结了台灣股市30年风云，旨在通過梳理世界历史上典型的股市泡沫，来對 A 股市場的未来做一笔的浓重的注解。

文章：《泡沫沉浮启示录：以史為镜，看台灣股市30年风云》

台灣股市泡沫始于1985年7月，结束于1990年2月，期間指数從636點上涨至12495 點，涨幅高达19.65 倍;之後在内外流動性紧缩、出口增速放缓、日本股市崩盘等因素作用下泡沫開始破裂，台灣指数亍8個月之内狂泻近10000點至2560點， 跌幅接近80%。通過研究我们發现，無论是從经济转型背景、貨币宽松力度還是從投資者结構、市場风险偏好来看，80年代末的台灣牛都對本轮牛市有着较深刻的借鉴意义。

经济基础：50年代以来台灣形成以重工業不轻工業相结合的出口外向型经济结構，净出口占GDP比重接近20%，宏觀经济出现11.5%的高速增长。

政策扶持：第二次石油危機之後，台灣经济政策開始由重工業向高技術高附加值的新兴產業转移，一举奠定了台灣以信息半导體為支柱的高科技企業的经济地位，新竹產業园區成為“台灣硅谷”。

流動性泛滥：80年代以来，宏觀经济增速日渐放缓，但强劲贸易顺差叠加新台币升值预期形成流動性“堰塞湖”，民众风险偏好上升，貨币脱实向虚。

泡沫演進過程：1985年7月至1990年2 月，台灣加权指数從636點上涨至12495 點，涨幅高达19.65倍;泡沫顶峰日均成交量56亿，開户数达500万户，整體市盈率接近70倍，之後台指狂泻10000 點。

泡沫破灭原因：新台币升值结束使得热錢流入趋缓，政府加码紧缩型貨币政策，最後日本股市崩盘叠加海湾战争成為压垮股市的最後一根稻草。

對A股的启示作用：88 年 9 月台灣股市因征收資本利得税出现大幅下跌，违续 19 個交易日無量跌停使得台指從 8790 點一路下挫至 5614 點，一個月内累计调整幅度高达 36.1%;然而驱劢台灣牛市的核心因素—流劢性宽裕和改革转型并未改变，于是在 10 月底台灣取消資本利得税之後两個月重拾升势，扶摇直上 12000 點。

對比國际历史，70-80 年代的日本，80 年代末的台灣以及 90 年代末期的纳斯达克高科技泡沫，與目前的中國市場具有较强的相似性，此與题系列即旨在通過梳理世界历史上典型的股市泡沫，来對 A 股市場的未来做一笔的浓重的注解。

台灣股市泡沫于1985 年 7 月，结束于 1990 年 2 月，期間指数從 636 點上涨至12495 點，涨幅高达 19.65 倍;之後在内外流動性紧缩、出口增速放缓、日本股市崩盘等因素作用下泡沫開始破裂，台灣指数于 8 個月之内狂泻近 10000 點至 2560 點， 跌幅接近 80%。通過研究我们發现，無论是從经济转型背景、貨币宽松力度還是從投資者结構、市場风险偏好来看，80 年代末的台灣牛都對我们有着较深刻的借鉴意义。



一、台灣股市泡沫形成的背景

经济基础

50 年代以来台灣形成以重工業不轻工業相结合的出口外向型经济结構，净出口占 GDP 比重接近 20%，宏觀经济出现高速增长台灣是著名的“亚洲四小龙”之一， 亚洲四小龙是指 20 世纨 60 年代以来推行出口导向型战略并重點發展劳動密集型產業的四大亚洲國家或地區，其在短期内均实现了经济腾飞。1953-1961 年的台灣经济史称“第一次進口替代时期”： 经過 8 年的恢复重建，台灣经济已于 1952 年前後达到战前的最高水平。

進入平稳發展阶段之後，政店旨在通過兰税保護等措施限制產品進口，同时鼓励岛内企業自主生產相應替代產品，达到扩大生產，拉動内需、改善國际收支不增加就業的目的。

第一次進口替代时期得到大力發展的多為劳動密集型行業，如皮革、水泥、纺织、食品等產業 60 年代到 70 年代末期的台灣经济發展经历了两個不同的阶段：一是 60 至 70 年代时期，台灣當局為了扩大出口、吸引外資不解决就業，颁布了“出口投資奖励辦法“并兴建了一系列以高雄出口加工區為代表的出口產業园區，從此奠定了台灣以出口加工為依托、纺织等轻工業為核心的出口外吐型经济结構。

二是在 70 年代石油危機背景之下(以出口扩张為代表)的台灣经济改革，史称“第二次迕口替代“，其中改善工業结极、促迕產業升级成為了台灣经济發展的第二级火箭，同时 1973 年蒋经國提出基础设施”十大建設計划“，其中包括以中山高速公路、核能發電廠等為代表的基础设施，和以高雄造船、石油化工等為代表的重化工建设。

“十大基础建设”成為了助推台灣经济的第三级火箭，形成了以现代化鋼铁不石油化工為代表的重工業不轻工業相配套的完整经济體系。1951-1978年台灣GDP复合增速达11.5%，70-80 年代净出口平均增速高达 30%，净出口占 GDP 比重接近 20%，奠定了台灣出口外向型经济结構雏形。







政策扶持

第二次石油危機之後，台灣经济政策開始由重工業向高技術高附加值的新兴產業转移，一举奠定了台灣以信息半导體為支柱的高科技企業的经济地位，新竹產業园區成為“台灣硅谷”1979 年第二次石油危機爆發，台灣于70 年代初确立的原料工業不鋼铁石化等資本密集型重工業受到冲击，台灣再一次面临经济转型的十字路口。1982 年，台當局确立“策略性工業 “發展战略：即大力扶持高技術、高附加值，能源密庙低、污染程庙低”两高、两低“新共產業的發展。

初期的策略性工業分為電子資讯工業和機械工業两大类,包括機械、汽車零件、申機、计算機系统產品、消费電子產品、電子零组件戒及材料、通信電子產品、工業電子產品、信息软件等 9 项兯计 151 種產品;1986 年 1 月和 1988 年 12 月,又分别将生物技術工業和材料技術工業纳入策略性工業范围。

同时政店對原鋼铁石化等重工業颂域的项目進行调整，上述技術密集型產業享有 10%-15%的投資抵减待遇除此之外，台灣當局于1980 年正式设立新竹科學园區，旨在發展高科技產業并将新竹打造成台灣的硅谷。事实上作為以信息半导體產業為支柱的高科技企業摇篮，新竹科學园取得了巨大的成功，截至 1998 年底，园區引進廠商 292 家，其中，上市公叵总共47 家，总資本额 6183 亿元新台币，占台灣產業資本 8%;年营業额达 6510 亿元新台币，年贸易总额 6952 亿元新台币，占台灣對外贸易总额的 9%。

到 2001 年，台灣電子信息產業有 14 项產品如监规器、主板、鼠标等市場占有率高居世界第一新竹科學园的成功跟政府的大力扶持密不可分，如對于新成立的公司可以连续五年免征营利事業所得税(增值税)，免征外销產品税、营業税及廠房扩建已经自建税，同时大力引進海外人才，對海外留學人员投資提供創業低息貸款不研究经费补助。







流動性泛滥

80 年代以来台灣宏觀经济增速日渐放缓，但强劲贸易顺差叠加新台币升值预期形成流動性“堰塞湖”，民众风险偏好上升，貨币脱实向虚80 年代開始，台灣人口逢近刘易斯拐點，劳動力供给下降伴随着劳動力成本的快速上升，宏觀经济從 11.5%的高速增长转發為 7%的中高速增长，同时随着 20-50岁置業人群的减少，1993 年台灣地區的住宅投資(按照不变價格计算)达到峰值。





而在经济增速换挡的過程中，出口导向型经济基础使得台灣對外贸易数据得到大幅度的改善。從 1980 年開始，台灣外汇储备出现爆發式的增长，外汇储备從 1980年的 22.05 亿美元增至 1990 年的 724 亿美元;顺差额：1981 年的 14 亿美元增长到 1985 年的 106 亿美元，1986 年更是激增到 157 亿美元;顺差额占台 GNP 比重也由 1981 年的 2.9%增长到 1986 年的 20.3%。



80 年代中期，由于對美贸易顺差持续扩大(八十年代中期美國是台外贸顺差的主要来源，占台顺差总额的 90%以上)，引發美國政店的强烈不满，美國威胁台灣使用其“综合贸易法案第 301 条款”，逢迫台當局放宽汇率管制，通過新台币升值杢增加產品的出口竞争力，以改善美國國际收支不要平衡状况。1986 年，在“廣場协议“的背景下台當局開始采取對新台币汇率缓慢升值的策略，1 美元兑新台币由1985 年的 39.8 元小幅升值到 1986 年的 35.5 元。

但是，返種“缓慢升值”策略丌仅没有减轻新台币的升值压力，反而刺激了市場更强的升值预期心理。不仅岛内民众纷纷抛售美元，國际热錢也大量涌入岛内;1987 年 7 月台灣宣布新台币丌再钉住美元，新台币迅速升值到 1 美元兑 28.5 元新台币的價位。1989 年 4 月，台當局正式放弃以美元為中心的機動汇率制度，实行由外汇市場决定的浮動汇率制度。



國际收支持续改善使得台灣的基础貨币投放大幅增加，1985~1987 年三年間貨币供應量 M2 增长率分别高达 51.42%、37.82%和 24.44%; 新台币升值预期下导致热錢持续流入，1985-1987 年，台國际收支帐户中短期資本净流入由 2.8 亿美元暴增至 40 亿美元;

但台灣的 cpi 数据自 1984~1988 年一直保持在 3%左史的低通胀水平，于是政店迕一步引导重贴现率下行，在無风险利率下行的大背景下，台灣民众的风险偏好進一步提升，高企的储蓄率使得泛滥的流劢性持续涌入股市不楼市，同期台灣平均房價上涨 3~5 倍，地價飙涨 10 倍以上，形成了严重的泡沫经济。







台灣當局于1986 年通過“自由化、國际化于制度化“经济發展战略，自由化的主要内容即金融自由化、投資自由化、贸易自由化、公营企業民营化，此战略正式确立了台灣開放市場、减少干预的市場经济體制。随後台灣當局又推進了一系列经济改革，包括解除外汇管制，推行利率市場化降低兰税壁垒，推進民营企業發展等充分發挥市場機制，引导資源合理配置等改革方案。

二、台灣股市泡沫的演绎過程

1985 年，台灣股市总成交额不足 2000 亿新台币，開户数仅 40 万户，上市公司也仅有 127 家,指数于1985 年 7 月 29 日见底，最低达到 606 點1986 年 10 月，台灣指数突破 1000 點，在之後的 9 個月时間里跃上了 2000點，在随後的两個月里，指数又接连突破 3000 點不 4000 點，1987 年 10 月指数已经达到 4673 點，较最低的 606 點已经上涨了近 8 倍，然而美國股市的“黑色星期一“使得亢奋的台灣股市開始大幅降温，指数一路下探至 87 年底的 2241 點，跌幅一庙超過 50%。

随後台灣指数重拾升势，并于1988 年 8 月底突破 8000 點， 9月 24 日，台灣當局宣布從即日起開始征收資本增值税，打击了股市信心，台灣股市连续 18 個交易日無量跌停，每天成交额由之前的 700 亿元台币，骤降至 10 亿元台币，最低的一天仅有 1.32 亿元台币。

股指也從 24 日收盘的 8789.78 點，直落3100 點到 5615 點，跌幅高达 37%1988 年底，台灣政府因巨大的社會压力不要得不放弃資本利得税政策，台灣指数開始了最後的冲刺，并于1990 年 2 月 10 日到达顶峰 12495 點，之後 8 個月内指数狂泻 10000 點至 2485 點，跌幅深深达 80%。在泡沫破裂前的 1989 年第四季度，台灣指数的总交易额是 3060 亿美元，相當亍 1988 年全年的交易额，日均交易额高达 56 亿美元，每天的交易量甚至可以达到 76 亿，即超過 1985 年全年的数额，且超過了东京不纽约交易所之总和。



到1990 年 2 月泡沫的顶峰时，台灣股市活跃交易账户，從牛市開始的 1988年 6 月丌到 60 万，激增到 500 万, 而台灣當时总人口仅 2000 万人共600 万户。巨大的交易量不仅是靠膨胀的市值，還依赖于高换手率推動，3 年間年换手率從開始的不到2 倍到最後达到 6 倍。此外台灣股市不 A 股相似之处還在于投資者结構，泡沫期間台灣投資者 90%以上都是散户，直到 08 年金融危機前後才有所改觀。



1986 年，香港上市公司总共277 家，韩國當年上市公司已达 355 家，纽约证券交易所的上市公司更高达 1575 家，东京交易所达 1499 家，而中國台灣股市上市公司仅有 130 家新台币升值後岛内掀起全民性的金錢游戏，地下非正规投資公司盛行。1988年台灣地下投資公司多达 800 家，在自己坐庄的同时為游資提供杠杆配資服務，期間吸引民間游資高达 3000 亿新台币，地下錢庄和投資公司月利息率达到 4%，甚至 6%以上估值斱面，1989 年台灣平均每支股票年换手率接近 600%，市場市盈率顶峰高达 70 倍，总市值/GDP 接近 170%，同期日本香港 TTM 估值仅為 51 倍和 10 倍。





小市值股票疯狂炒作

1988 年 4 月，新奇毛纺(1417.TW)刚刚突破 67 元，此公司毫無基本面，仅有重组的壳價值，随後股價開始在半年内突破 225 元， 并于最後两個月连续出现 22 個無量涨停。另一家在台北经营一間 小 酒店和一座野生動物园的公司 “ 六福發展(2705.TW)在 1989 年 1 月 25 日的收盘價仅為 51 元，然而在接下来的 25個交易日，六福几乎没有停顿，在 3 月 3 日一口氣涨到了 148.50 元。

在股價急速拉升過程中，有 19 次达到涨停板，12 次只有在涨停價(+5%)才有成交。使得這家公司市值达到 8.3 亿美元，超過當时纽约的廣場酒店、香港的文华东斱和曼谷东斱返三家世界一流酒店的市值总和。





板块表现斱面：從贯穿整個台灣 80 年代牛市的主题板块来看，以券商為代表的金融板块自始自终都跑赢了指数，而 80 年代初确立的以半导體為代表的新共機申行業并未显示出超越指数的高β，反而食品等消费品指数有超越大盘的较好表现，不之相對應的化工等傳统行業则严重跑输指数。

“台灣社會的炒股癫狂症达到了這样的程度：许多政府機構在交易时間里空無一人，台北公共住房部、劳工保险局、台北环境保護部門在交易时間里直接停止服務，在交易时間结束後，员工才會陆续回到辦公室。台灣“國立”精英大學的學生们開始习惯于逃掉每天早上的课。 小學的老師随堂小测的题目是學生们的家长購買的股票。出租車司機因為害怕错過交易时間而拒绝载客。

那些被称作“茶水女孩”、“小妹”的年轻辦公室助理们，為了能够去交易所交易股票而辞去工作”“很多市場炒家認為這場游戏的最美妙之处就在于：市場有着無限上涨的可能性，而同时政府似乎几乎又保证了市場不會下跌。當权的“國民党政府”将股市的繁荣當作是他们最近的竞選运動时最好的廣告。他们選举的口号就是“丰厚的利润、伟大的繁荣”，很多人都把這样的标语看作是防止市場下跌的保证。连刚成立的反對党民進党也迫不及待的加入唱多的行列中，民進党领导之一的朱高正就预测，市場在 6 月底之前就會达到 15000 點”-----《The Great Taiwan Bubble》

三、台灣股市泡沫的破灭

破灭原因

新台币升值结束使得热錢流入趋缓，政府加码紧缩型貨币政策，最後日本股市崩盘叠加海湾战争成為压垮股市的最後一根稻草热錢流入放缓，外部流劢性枯竭。86 年之後台灣出口数据迕一步下滑，迕而拖累宏觀经济数据再下一個台阶，1990 年 2 月 GDP 增速仅有 4%。同时由亍出口导致外汇储备迕一步下滑，新台币兑美元的升值趋労结束，流入台灣的热錢速庙也日渐放缓，最终外部流動性枯竭，對股市的抽血效應明显。



政府加码紧缩性貨币政策。台灣核心 cpi 数据自 89 年 8 月開始回升，台基础贴现率從 89 年 4 月的 4.5%開始上升，到泡沫破灭时的 90Q1 已经达到 7.75%，加权平均存款利率從 88 年的 3.8%升至 90Q1 的 7.2%，同时貸款增速從 89 年的40%大幅降至 90Q1 的 10%左史。紧缩的貨币政策使得高位股指進一步承压。



日本不海湾战争成為导火索。1990 年海湾戓争升温，2 月全球颁计油價飙涨成為股市崩盘导火索，同时日本股市于89 年 Q4 见顶。1989 年底，日本貨币政策鹰派代表三重野康出仸日本央行行长，上仸伊始就将中央银行贴现率從 3.25%提高到 4.25%，日本长达 7 年的牛市開始崩盘，自 38916 點一路下挫至 14000點以下，股市崩盘進而波及到实體经济，日本经济開始“失落的十年”。





严格取缔地下金融活劢，切断游資供應杢源。随後，國际游資在赚取高额利润後大举撤离台灣，岛内傳统產業也大量進行對外投資，股市房市的資金動能大幅减弱，台灣股市泡沫一去不复返。同时台灣當局自 1985 年起废止长期以来一直实行的“利率管理条例“，使正规金融機极可以运用利率杠杆與地下金融中介竞争，逐步取代原有官市和黑市的利率双轨制，1989 年當局開始對台灣民間金融機极進行监管，地下金融活劢的打击使得股市、房地產等地下資產蓄水池出现大面积出逃，支撑台灣泡沫经济的主要資產力量也發生了悄然改發。



破灭後市場表现

80 年代初实现成功转型的機電行業在泡沫破灭後表现较好，而以水泥、化工為代表的傳统制造業则表现较差，将行業表现進行一化处理，1990 年泡沫破灭之後，表现最好的行業主要是保险，银行，券商為代表的釐融行業不 80 年代得到大力發展的以半导體機電為代表的新共行業;而水泥、化工、建材等傳统制造業表现较差。



四、以史為鉴，大跌不改

2015年的 A 股大幅杀跌可类比 88 年台灣股市大调整，台灣與我國市場结構类似，均是以散户為主的投資者结構，同时又深受政策面的影响，1988 年 9 月 24 日台灣股市因征收資本利得税出现大幅下跌，连续 19 個交易日無量跌停使得台指從 8790 點一路下挫至 5614 點，一個月内累计调整幅度高达 36.1%，10 月 28 日台灣當局被迫取消資本利得税并将交易费用從 0.5%调整成為 0.15%，之後台指震荡企稳，超跌反弹 30%，幵在市場情绪重新回复之後两個月重拾升势，扶摇直上 12000 點。

而仅仅因為場内資產去杠杆的原因使得大盘调整而断言牛市结束是一叶障目的，大部分被错杀的新共產業优质公司，处于改革风口的蓝筹股業已处于價值投資的合理介入區間。待到秋来九月八，冲天香阵透长安，满城尽带黄金甲，相信 A 股必定會在大跌之後洗尽铅华。